在美聯儲QE3退出及加息預期升溫、全球金融市場波動加劇、中國經濟下行背景下，市場不乏對人民幣貶值的擔憂。上半年，人民幣即期匯率階段性貶值，兌美元即期匯價最高達6.25以上。然而，進入7月，人民幣出人意料地走出一波升勢，這雖不能排除政策干預的可能性，但亦提示人民幣貶值的邏輯框架需要反思。

如果把引起匯“價”變化的“量”因歸類，無外乎經常賬戶、資本賬戶、兌換意愿和政策干預四類，其中關鍵是經常賬戶。一則它是一國競爭力強弱的確切證據和集中體現；二則它在一段時期內保持大致穩定，以之判斷匯率走勢可靠較高；三則它能夠引起資本賬戶和兌換意愿同向變化。從布雷頓森林解體后浮動匯率時代的各國經驗看，經常項目順差與貨幣升值基本同步，尤其是大型經濟體。從經常項目看，人民幣升值能量遠未充分釋放。

首先看經常項目順差占GDP比重，它是一國經濟內部均衡結果。2002年，亞洲金融危機后中國經常賬戶順差占GDP比重首次超2%，隨后持續增加，人民幣升值預期漸起。2005年該比重超4%，當年啟動人民幣“匯改”過程。2005-2009年，中國經常賬戶順差占GDP比重連續五年超4%，2007年為頂點，當年比重高達10.1%。