2025年，現貨白銀價格首次突破每盎司60美元關口，年內累計漲幅約在110%左右，銀金比自年初接近80壓縮至70以下。

本輪銀價重定價的核心在于“邊際可用庫存”而非“總庫存”：在總量并未枯竭的背景下，可在短期內用于交割和補庫的庫存被ETF鎖倉、區域沉淀和交易所庫存下移持續擠壓，疊加期貨曲線多次由正向升水切換為深度現貨升水、全球銀ETF持倉升至約11億盎司，金融市場將“邊際實物緊張”在價格上集中放大，由此推動銀價在一個年度周期內完成名義新高與中樞上移。

結構核心：不是“有沒有銀”，而是“哪一批銀還拿得出來用”

2025年12月上旬倫敦現貨白銀一度升至每盎司61–62美元區間，首次站上60美元大關并創下歷史名義新高。 若以倫敦現貨/COMEX近月合約、美元計價、較2024年12月末收盤價格為基準口徑，截至2025年12月上旬，白銀年內累計漲幅約在110%左右，顯著跑贏同期約60%區間漲幅的黃金，銀金比也從年初接近80一路壓縮至70以下。白銀價格強勢突破每盎司60美元關口創下歷史名義新高，年內累計漲幅超過110%，成為全球表現最亮眼的大類資產之一。

這一輪上漲與其說是“情緒驅動的暴漲”，不如說是多年累積的結構性缺口、庫存位置錯配與需求性質變化被集中寫進價格曲線的必然結果。

供需層面，按《World Silver Survey 2025》與Silver Institute統計，全球白銀自2021年以來已連續五年處于結構性短缺。以總供給（礦山+再生銀）和總需求（工業+首飾+銀器+攝影+投資）口徑測算，2021–2024年每年均為顯著缺口，2025年預計仍有約1.2億盎司左右的短缺，五年累計缺口約7.9–8.2億盎司，接近一整年全球礦山產量。

麥通 MSX 研究院認為，理解本輪銀價重定價的關鍵，不在于糾結“全球到底還有多少銀”，而在于厘清哪些白銀能在合理時間內被調出以滿足交割和現貨需求——簡言之，價格由“邊際可用庫存”而非“總庫存”決定。銀礦仍在正常生產，地上庫存總量看似不低，但真正能在短時間內完成交割、補庫并滿足“即時供貨”需求的部分，正被越來越多的力量鎖住、沉淀并延緩流通，這就倒逼價格持續上行，直至壓制部分需求或逼出新的供給。這一“庫存位置錯配→邊際供給緊張”的邏輯可通過三條主線清晰梳理。

第一條主線是金融與官方鎖倉導致名義庫存在變“死”，可流動部分持續縮減。ETF與場外投資方面，以iShares Silver Trust（SLV）為代表的頭部銀ETF在2025年創下歷史高持倉，單一產品持倉量一度接近1.6萬噸，即約5.1億盎司，體量接近一年全球礦山產量的六成左右； 同期，Silver Institute及多家機構匯總的口徑顯示，全球銀ETF/ETP合計持倉已升至約11億盎司附近，并在下半年維持高位震蕩，相當于將相當比例的地上庫存通過份額形式鎖入“金融抽屜”。 這意味著投資者將大規模實物白銀鎖入ETF換取份額憑證，這部分白銀在價格沖高階段很難迅速流回現貨流通層。

第二條主線是區域沉淀使得“流通銀”轉化為“抽屜銀”。印度市場表現尤為典型，2025年前8個月其白銀進口量從上一年的5695噸降至2580噸，但行業預計全年進口仍可能達到5500–6000噸區間，表明在2024年“超常囤貨”后，印度市場仍在高位持續吸納白銀，且這些白銀大多轉化為民間持有和企業庫存，而非高頻回流的流通貨。中東及其他新興市場則受通脹和地緣不確定性影響，銀條與實物貴金屬需求保持強勁，交易所與場外交易活躍度提升，市場普遍秉持“有貨先拿”的策略而非“等待低價再買入”。這意味著，一旦白銀從倫敦、紐約等金融中心流向這些終端市場，很大一部分將轉化為長期資產或工業部件，短期內難以回流國際流通層。

第三條主線是交易所庫存“水庫”變淺，傳統補庫機制鈍化。盡管LBMA公布的倫敦金庫銀庫存2025年仍維持在2萬多噸水平，但較幾年前高位已明顯下行，且市場多次指出，其中可自由調配、符合交割標準的部分占比在過去幾年持續下降。Reuters多篇報道也提到，本輪銀價上漲很大程度上源于“交易所層面的供應擔憂”，期貨與現貨市場對庫存位置和交割能力的敏感度顯著提升。按照常規邏輯，價格沖高本應吸引實物回流交易所補庫，但2025年行情中卻出現“價格創新高、庫存僅緩慢回升甚至不升反降”的現象，這表明傳統“價高吸礦”機制已被金融鎖倉、區域沉淀和流通摩擦部分鈍化。

驅動拆解：供給“慢+硬”，需求“快+剛”

在上述庫存結構錯配的基礎上，本輪行情的核心驅動力在于“供給對價格不敏感、需求對風險極敏感”的結構性錯位，這種錯位進一步放大了邊際價格波動。

供給側：礦端不聽價格號令，再生產能釋放緩慢

礦山供給方面，銀協及多家機構研究顯示，約七成銀礦產量來自銅、鉛、鋅和金礦的副產品，以銀為主的礦山產量占比不足三成。這一生產結構決定了銀價上漲對產量的拉動作用有限：即便銀價大幅攀升，若銅、鉛、鋅等主產金屬不啟動擴產，白銀副產量也無法同步增長；同時，新建礦山通常需要8–15年的周期，2025年的高價格無法改變2028–2035年前的產能格局。再生銀方面，理論上高價會刺激廢料回收和再生銀產量增長，但現實中存在多重掣肘：回收體系集中在少數地區，大量分散小額持有即便在高價下也難以立即變現；環保監管要求、工藝技術瓶頸及利潤空間限制，均使得再生產能無法成為“拉閘就開”的快變量，而是帶有明顯滯后性的緩變量。綜合來看，2025年白銀供給端呈現“硬約束+低彈性”特征，價格大漲并未帶來對應級別的增產。

需求側：從“價格優先”變成“確定性優先”

工業需求層面，白銀在光伏、電力電子、5G、數據中心、AI服務器等領域的導電、導熱性能具有不可替代性，多數應用場景難以在短期內用更廉價金屬完全替代。經歷疫情、地緣沖突和多輪供應擾動后，產業鏈企業普遍采取兩大應對措施：一是提前鎖單，寧愿接受非最低價也要鎖定6–12個月的用銀量；二是拉高安全庫存，將庫存策略從“以天計的最低庫存”升級為“以周計的安全緩沖”。這一系列行為使得工業用銀從“對價格敏感的可變成本”，轉變為“對供應敏感的剛性約束”。

投資配置層面，在美聯儲降息預期升溫、通脹仍高于長期目標、科技與綠色資產估值波動加大的環境下，兼具貨幣屬性和工業屬性的白銀吸引了更多ETF、機構及高凈值資金的配置。與前幾輪行情不同，本輪資金流入更偏向被動長期配置而非短線交易，且隨著白銀被納入“關鍵礦產”和“能源轉型所需金屬”敘事，其在資產配置中的角色已升級為“戰略倉位”，而非簡單的短期對沖工具。

綜上，供給“慢而硬”與需求“快而剛”的組合，使得邊際價格對任何“實物緊張信號”的反應都被顯著放大。

金融放大：把“緊平衡”轉化為“價格暴漲”的加速器

實物市場的情況是白銀上漲的底層支持，但金融市場在這輪銀價重定價中，更像是一個把“緊”放大成“貴”的加速器，金融定價把“邊際實物緊張”在價格上提前透支出來。

從期貨曲線的變化，是這輪行情中最直觀的“價格語言”。2025年銀市多次從常態升水切換到深度現貨升水，以COMEX為例，部分時點近月對3個月后合約（Front vs 3M）價差一度倒掛至每盎司2–3美元區間，若以現貨價格約60–62美元、兩合約間相差約90天計，則對應的隱含年化緊張溢價可達10%以上（年化=價差/現貨價格×365/兩合約間天數）。 同期，倫敦與COMEX的現貨對白銀近月期貨基差也被多家機構測算為近年來的高位區間，反映市場愿意為‘馬上拿到一批銀’支付顯著溢價。

在這種曲線形態下，套保盤、貿易商和投機資金的行為都會被迫發生方向性調整。對于持有大量期貨而缺乏現貨的空頭和套利者而言，滾動展期不再是“收時間價值”，而是要為每一次換月支付明顯的滾動損失，于是更多賬戶選擇提貨或被動平倉，進一步抽干可交割庫存、擠壓空頭空間。對于觀察基差和曲線交易信號的 CTA、量化和趨勢資金來說，現貨升水與基差走強則被視為“庫存緊張+潛在逼倉”的組合信號，模型自然偏向于加多減空；當銀價相繼突破 50、60 美元等技術關口時，止損盤與跟漲盤疊加，使金融買盤在很短時間內放大了每一單位實物緊張的價格效應。

同時，以 SLV 為代表的銀 ETF 和杠桿型產品，把“對未來銀價的看多”變成了“對當前實物的鎖定”。公開數據與機構統計顯示，2025 年銀 ETF 凈流入接近 1 億盎司，總持倉升至約 11 億盎司附近，單一頭部產品持倉逼近 1.6 萬噸，接近一年全球礦山產量的體量，相當于用份額把大量地上庫存從“流通層”搬進了“金融抽屜”。

麥通 MSX 研究院認為在現貨升水、基差偏強的背景下，這種金融鎖倉放大了“拿在手里的銀更值錢”的預期，進一步減少了交易所和批發市場可以自由調配的那一部分庫存，使得每一輪補庫、每一次追加買盤，都在一個不斷變淺的“水庫”里完成，價格彈性自然成倍放大。

風險與失效條件

（1）結構性缺口收窄風險：若未來1–2年World Silver Survey等口徑下的年度供需缺口明顯收窄，甚至回到平衡或小幅過剩，且地上庫存停止下移，則“多年結構性短缺”對價格中樞的支撐將被削弱。 若該趨勢連續至少2–3季出現，本報告所基于的“缺口支持高中樞”判斷需下修。

（2）現貨緊張緩解風險：若交易所與批發層面的可交割庫存持續回補，COMEX/LBMA可用庫存顯著上升，期限結構從頻繁現貨升水、極端基差逐步恢復為溫和正向升水，同時租賃利率和即期交割溢價回落，則“邊際可用庫存緊張”邏輯將部分失效。 若上述現象連續出現4–6周，現貨緊張溢價大概率被重定價。

（3）金融資金退潮風險：若銀ETF出現持續凈流出，全球持倉從當前約11億盎司明顯回落，疊加CTA/杠桿資金顯著降杠桿，期貨凈多頭和波動率雙雙回落，則“金融放大器”對價格的推升作用將減弱。 一旦ETF連續數周凈贖回、期貨凈多顯著回落，銀價對每一條“緊張信號”的放大系數將同步下降，本報告關于“金融放大”的邊際影響判斷需相應調整。

金銀比視角下白銀估值

金銀比定義為 Rt=金價t/銀價t，當前在當前國際現貨黃金價格約 4300 美元 / 盎司，金銀比長期歷史震蕩區間約為 60–80，2025 年內從接近 80 壓縮至 70 以下，可以推導出三個具有代表性的價格點：

? 當 R=80R=80（白銀相對偏低估一側）時，白銀合理價格約為 4274.15 / 80 ≈ 53.4 美元 / 盎司；

? 當 R=70R=70（接近當前壓縮后的區間中樞）時，合理價格約為 4274.15 / 70 ≈ 61.1 美元 / 盎司；

? 當 R=60R=60（白銀相對偏高估一側）時，合理價格約為 4274.15 / 60 ≈ 71.2 美元 / 盎司。

據此，麥通 MSX 研究院認為在現實金價約為 4300 美元 / 盎司 的前提下，白銀的金銀比隱含合理交易區間約為每盎司 53.4–71.2 美元，銀價60–62 在美元區間震蕩，基本落在這一區間的中部偏下位置，更像是“從極端折價向相對公允區間的修復 + 結構性供需溢價”的疊加結果。

結尾

從現在這輪行情往后看，關鍵不再是“這波是不是純炒作”，而是這次由結構性缺口、庫存錯配和金融放大共同推動的重定價，會在多高的中樞、維持多長時間。真正要盯的，核心就是“三個實物變量 + 一個金融條件”。

關于三個實物變量，首先，新興市場（尤其印度）的實物需求，是在高價下真正退潮，還是逢回調繼續撈貨；其次，再生銀與新建礦山能否在未來 1–2 年給出一條“看得見的增產曲線”，而不是停留在遠期規劃；最后，光伏、電子等用銀產業鏈是否愿意從“安全庫存新常態”回到“低庫存+價格優先”的舊模式。

而一個金融條件則是期貨曲線能否從頻繁現貨升水、基差極端，逐步恢復到相對溫和的正向升水，同時銀 ETF、杠桿資金和趨勢資金的倉位從單邊高杠桿多頭回到更中性的配置。

一旦這條線開始松動，價格對每一條“緊張信號”的放大系數也會同步下降。

（作者系麥通MSX研究院研究員。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）