2025年人民幣兌美元匯率的升值引發(fā)社會(huì)的廣泛關(guān)注。今年4月份以后，人民幣兌美元匯率由貶轉(zhuǎn)升，出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)；11月下旬人民幣兌美元匯率突破7.1并在近期不斷逼近7的整數(shù)關(guān)口。筆者以為，經(jīng)常賬戶盈余規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大、中美貿(mào)易沖突緩和、人民幣購(gòu)買力越來(lái)越強(qiáng)、以及美元可能持續(xù)貶值四大因素是今年人民幣匯率走強(qiáng)的關(guān)鍵；而在這些因素在2026年將得到加強(qiáng)，助推人民幣進(jìn)一步升值。
一、中國(guó)超萬(wàn)億美元貿(mào)易盈余繼續(xù)擴(kuò)大
首先，2025年中國(guó)經(jīng)常賬戶的盈余可能創(chuàng)出歷史新高，對(duì)人民幣匯率的升值構(gòu)成了明顯支撐；較大規(guī)模中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余或?qū)⒗^續(xù)提振2026年人民幣匯率。
截止2025年11月，海關(guān)口徑的中國(guó)貨物貿(mào)易順差首次突破了1萬(wàn)億美元；同時(shí)，國(guó)家外管局公布的國(guó)際收支口徑的1-6月中國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差為1064億美元，反而較去年同期1230億有所減少。筆者估計(jì)2025年中國(guó)總體的經(jīng)常賬戶的盈余仍有望創(chuàng)出歷史新高。
對(duì)外匯市場(chǎng)而言，經(jīng)常賬戶盈余上升一般會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求，起到推升人民幣匯率的作用，特別是在中國(guó)資本賬戶尚未完全開(kāi)放的情況下。實(shí)際上，近期人民幣對(duì)美元匯率升值的直接因素之一就是年末貿(mào)易企業(yè)集中結(jié)匯。此外，較大規(guī)模的經(jīng)常賬戶盈余也會(huì)增加中國(guó)的凈國(guó)際投資頭寸，中國(guó)外部收支的可持續(xù)性進(jìn)一步鞏固，也對(duì)人民幣的長(zhǎng)期均衡匯率構(gòu)成支撐。
IMF預(yù)計(jì)2026年全球GDP增長(zhǎng)3.1%，與2025年相比基本保持穩(wěn)定，這可能意味著中國(guó)的出口仍將保持一定增長(zhǎng)。同時(shí)，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需面臨的復(fù)蘇挑戰(zhàn)也意味著中國(guó)的進(jìn)口不會(huì)出現(xiàn)大的回升。筆者預(yù)計(jì)2026年中國(guó)的貿(mào)易乃至經(jīng)常賬戶盈余將繼續(xù)擴(kuò)大，因此支持人民幣匯率進(jìn)一步升值。
二、中美貿(mào)易沖突緩和
特朗普政府上臺(tái)以后，一度對(duì)中國(guó)采取強(qiáng)硬的貿(mào)易政策。中國(guó)在充分準(zhǔn)備的情況下，堅(jiān)決進(jìn)行斗爭(zhēng)，最終迫使特朗普政府做出妥協(xié)。然而，即使在美國(guó)對(duì)中國(guó)實(shí)施高關(guān)稅的階段，中國(guó)的出口仍然保持了相當(dāng)韌性，充分證明了中國(guó)供應(yīng)鏈在全球的競(jìng)爭(zhēng)力，提升了投資者對(duì)中國(guó)的信心。筆者以為，2026年中國(guó)的外部貿(mào)易環(huán)境可能有所改善，而人民幣匯率也會(huì)持續(xù)升值。
具體而言，2025年4月和5月，美國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的綜合關(guān)稅稅率一度超過(guò)100%，以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)對(duì)美國(guó)出口同比增速也大幅下滑了21.0%和34.5%；然而，中國(guó)總體的出口仍然保持了8.0%和4.6%的增長(zhǎng)，與一季度大體相當(dāng)，明顯好于市場(chǎng)一致預(yù)期。細(xì)項(xiàng)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)對(duì)美國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)體，特別是一些“一帶一路”國(guó)家的出口保持高增長(zhǎng)，對(duì)中國(guó)穩(wěn)定總需求和就業(yè)發(fā)揮了重要作用。
從更長(zhǎng)期的趨勢(shì)來(lái)看，雖然中國(guó)出口商品在美國(guó)市場(chǎng)的份額已經(jīng)從歷史高點(diǎn)的20.2%下滑到今年1-9月的12.2%，中國(guó)商品在全球出口市場(chǎng)的份額反而從中美貿(mào)易摩擦之前（2017年）的12.7%上升到2024年的14.6%。上述數(shù)據(jù)說(shuō)明中國(guó)在全球供應(yīng)鏈的地位非常牢固， “中國(guó)制造”在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)；這一事實(shí)也提振了全球投資者對(duì)中國(guó)的信心，并支持了人民幣匯率。展望2026年，在今年多次中美高層貿(mào)易談判中已經(jīng)取得共識(shí)的基礎(chǔ)上，中美貿(mào)易關(guān)系趨于穩(wěn)定，明年萬(wàn)眾矚目的首腦互訪必將進(jìn)一步改善兩國(guó)的關(guān)系，中國(guó)的外部環(huán)境也可能好于2025年，人民幣匯率也有望持續(xù)回升。
三、人民幣購(gòu)買力越來(lái)越強(qiáng)
人民幣在2026年升值的第三個(gè)支撐來(lái)在于中國(guó)物件水平保持低位，人民幣購(gòu)買力越來(lái)越強(qiáng)，使中國(guó)實(shí)際有效匯率出現(xiàn)貶值，支持人民幣對(duì)美元的名義匯率的升值。
過(guò)去幾年特別是疫情爆發(fā)之后，美國(guó)采用新貨幣理論的方式用極強(qiáng)的財(cái)政刺激支持經(jīng)濟(jì)，引發(fā)了高通脹。與此同時(shí)，中國(guó)主要采取供給側(cè)政策拉動(dòng)生產(chǎn)，加上內(nèi)需不足，使中國(guó)價(jià)格水平處于低位。比如，2022年到2024年三年時(shí)間，美國(guó)的GDP平減指數(shù)分別高達(dá)7.1%、3.6%和2.4%，而中國(guó)的GDP平減指數(shù)則為1.9%，-0.5%和-0.7%。然而，受到美聯(lián)儲(chǔ)加息而人民銀行降息的影響，人民幣對(duì)美元名義匯率反而出現(xiàn)下滑。這也使得人民幣實(shí)際有效匯率接近最近十年的最低水平。
無(wú)疑，這意味著從購(gòu)買力平價(jià)的角度來(lái)看，人民幣存在低估。今年以來(lái)中國(guó)各項(xiàng)相對(duì)優(yōu)惠的物價(jià)水平，加上免簽證政策，已經(jīng)吸引了大量的海外旅游者來(lái)華旅游，享受中國(guó)超高的消費(fèi)性價(jià)比，人民幣匯率對(duì)美元的反彈也一直持續(xù)。這可能也表明人民幣實(shí)際有效匯率的低估糾偏已經(jīng)開(kāi)始，這一趨勢(shì)在2026年將持續(xù)。
四、美元貶值趨勢(shì)利好人民幣匯率
11月底以來(lái)，對(duì)一籃子貨幣的有效匯率整體穩(wěn)定，是美元指數(shù)的下滑推升了人民幣兌美元匯率。筆者認(rèn)為2026年美元匯率大概率將持續(xù)貶值，也會(huì)推動(dòng)人民幣對(duì)美元走強(qiáng)。
2026年美聯(lián)儲(chǔ)仍將持續(xù)降息無(wú)疑是美元匯率仍將下滑的主要因素之一。從基本面來(lái)看，一方面，近期美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)開(kāi)始疲態(tài)漸顯，8月份以來(lái)的四個(gè)月，單月平均非農(nóng)就業(yè)僅僅增長(zhǎng)2.5萬(wàn)人，較此前12個(gè)月的16.2萬(wàn)人大幅下滑。另一方面，美股的高估值已經(jīng)引發(fā)全球投資者的普遍擔(dān)心，而人工智能在現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用也仍然有較大不確定性，納斯達(dá)克指數(shù)持續(xù)高位震蕩。若后續(xù)出現(xiàn)調(diào)整，還會(huì)從財(cái)富效應(yīng)等多個(gè)方面對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。受到基本面走弱的影響，美聯(lián)儲(chǔ)自今年9月以來(lái)已經(jīng)連續(xù)三次降息；而市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2026年美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)降息，美元匯率也可能持續(xù)走弱。
除此以外，美元信用受損可能加大美元貶值的壓力。美國(guó)財(cái)政政策的可持續(xù)性被市場(chǎng)質(zhì)疑、特朗普政府干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性令投資者關(guān)切等多方面因素的影響，美元的信用和國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位也在受到越來(lái)越多的挑戰(zhàn)。即使美聯(lián)儲(chǔ)聲稱關(guān)稅帶來(lái)的通脹在明年二季度以后會(huì)出現(xiàn)回落，近期黃金價(jià)格再度逼近歷史新高、代表大宗商品價(jià)格的RJ/CRB指數(shù)也接近過(guò)去十年的最高點(diǎn)，似乎都暗示投資者對(duì)于美國(guó)的長(zhǎng)期通脹并不放心。比如，摩根大通銀行對(duì)美國(guó)通脹的最新預(yù)測(cè)顯示，2027年美國(guó)的核心CPI并未向通脹目標(biāo)2%回歸，反而較2026年四季度的水平反彈。若美國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期不穩(wěn)定，美元匯率可能進(jìn)一步下跌，也將利好人民幣。
總體而言，受到上述四大因素的影響，筆者以為2026年人民幣仍將繼續(xù)升值。實(shí)際上，若美元持續(xù)疲軟，國(guó)際大宗商品價(jià)格回升，人民幣兌美元的適度升值也將緩解原材料價(jià)格上漲對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，同時(shí)增長(zhǎng)中國(guó)居民的國(guó)際購(gòu)買力，利好中國(guó)內(nèi)需。當(dāng)然，在國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇難言強(qiáng)勁的情況下，出口競(jìng)爭(zhēng)力還是政策的一個(gè)重要考量，人民幣兌美元并不具備大幅升值的空間，溫和持續(xù)回升到6.8左右的水平應(yīng)該是2026年人民幣匯率的主基調(diào)。
注：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)
本文編輯徐瑾 jin.xu@ftchinese.com