“舟循川則游速，人順路則不迷。” 以2018年為起點(diǎn)，中國(guó)利率市場(chǎng)化改革步入最后的沖刺階段，利率并軌勢(shì)在必行。基于現(xiàn)有國(guó)情，利率并軌將經(jīng)歷“三步走”。第一步是“升軌”，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，修復(fù)其對(duì)利率信號(hào)的調(diào)控功能。第二步是“順軌”，利用金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，全面優(yōu)化利率傳導(dǎo)機(jī)制。第三步是“并軌”，由位于貨幣市場(chǎng)的政策利率取代存貸款基準(zhǔn)利率。

2018年，全球“真加息”周期提速，為“并軌三步走”提供了歷史性機(jī)遇。有鑒于此，長(zhǎng)期來(lái)看，央行將順勢(shì)而為，在3-5年內(nèi)穩(wěn)步完成利率并軌。中期來(lái)看，2018年“上調(diào)市場(chǎng)利率+定向降準(zhǔn)”的政策搭配有望延續(xù)，為利率并軌創(chuàng)造更加適宜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

“利率落差”阻礙利率并軌。2018年一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，央行未來(lái)將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率的“兩軌”逐步合為“一軌”。從學(xué)理來(lái)看，利率市場(chǎng)化改革與利率傳導(dǎo)機(jī)制改革是一體兩面，只有當(dāng)新的政策利率能夠有效調(diào)控整個(gè)利率體系，存貸款基準(zhǔn)利率才能褪去政策意義，真正完成退出。正如我們此前報(bào)告所指出，“十三五”以來(lái)，新的利率傳導(dǎo)機(jī)制初具雛形，形成了“央行政策利率體系-貨幣市場(chǎng)-債券市場(chǎng)-信貸市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)” 的傳導(dǎo)鏈條（詳見(jiàn)附圖）。BIS近期研究亦指出，中國(guó)價(jià)格型貨幣政策調(diào)控愈加趨近于發(fā)達(dá)國(guó)家。這些成果為當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革的加速推進(jìn)提供了技術(shù)基礎(chǔ)。但是，在上述傳導(dǎo)鏈條的起始段，目前依然存在著顯著的“利率落差”問(wèn)題，違背利率市場(chǎng)化“形得成”和“調(diào)得了”的政策原則，是利率并軌的重要障礙。